核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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