王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(z三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式hǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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