分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173学生党如何自W，如何自我安抚亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具学生党如何自W，如何自我安抚韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。学生党如何自W，如何自我安抚我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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