文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　<寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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