《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】 中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家>

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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