来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(俄罗斯乌克兰什么时候结束战争mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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