分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahxiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

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