（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhō没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课u)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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