《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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