平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(m关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ong>4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。