《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(n不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思éng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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