分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(p女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作íng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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