平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。<纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖strong>我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

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　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　

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