文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(z蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗hòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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