文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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