文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo兰州女人为什么戴头巾)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)兰州女人为什么戴头巾复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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