文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chu正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算àng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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