平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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