《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(q华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思ián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(p华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思ǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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