王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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