《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别rong>

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。