文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，根号20等于多少 化简 根号怎么算ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　根号20等于多少 化简 根号怎么算part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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