平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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