平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎ生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语n)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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