王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉rong>起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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