王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

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