分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比fe2o3是什么化学元素少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素fe2o3是什么化学元素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xùfe2o3是什么化学元素)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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