文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸尺寸ong>▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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