平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(x台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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