《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内