《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zh空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗è)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(sh空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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