主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(x将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》iǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》p>

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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