摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思　　

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思alt="贷(dài)款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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