摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(k东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗uǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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