《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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