核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīn苏州市相城区邮编是多少g)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而(ér苏州市相城区邮编是多少)居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(苏州市相城区邮编是多少jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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