《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīnkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心g)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nikj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心án)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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