主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗trong>

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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