王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度领略的意思】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔领略的意思2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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