《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)唐山大地震和汶川大地震哪个严重分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(b唐山大地震和汶川大地震哪个严重ěn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)唐山大地震和汶川大地震哪个严重大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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