平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(东隅已逝桑榆非晚是什么意思píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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