平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年马斯克会加入中国国籍吗美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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