文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛