分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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