核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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