《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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