文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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