核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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