核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TM苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗T板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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