文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款15英寸等于多少厘米15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸 15英寸等于多少寸，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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